美国加息在即,警惕美债利率曲线潜在陡峭化风险

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发布时间:2018-09-26 22:01

美国加息在即,警惕美债利率曲线潜在陡峭化风险

2018-09-26 18:53来源:格隆汇货币政策/利率/加息

原标题:美国加息在即,警惕美债利率曲线潜在陡峭化风险

作者:国君固收覃汉、肖成哲

近日10年美债利率再次向上突破3.1%,考虑到当前美国经济、通胀和就业数据仍然维持强势,美联储即将加息,不排除美债收益率曲线陡峭化的可能。在稳汇率的背景下,中美利差进一步大幅收窄的可能性几乎为零,预计国内债市下一阶段最大的风险之一,来自于10年美债利率超预期的上行风险。

美债利率再次向上突破,这次有何不同?近期,在债券市场目光聚焦在国内政策变化的同时,10年美债利率快速上行,再次接近3.1%的年内高位。本轮美债利率上行有何特点,背后含义如何?本文我们做一个简要的分析。

美债利率和美元走势背离。近期的行情走势类似2017年底至2018年年初的情形:美债利率走强的同时伴随着美元指数走弱。从框架来看,美元指数依赖美国和其它发达市场的经济和货币政策的“分离度”,而美债更多依赖国内因素。这种背离走势通常意味着内外部矛盾有所错位。

通胀预期走高并非主要贡献因素,但贡献度超过上轮美债利率上行。从历史看,通胀预期与原油走势密切相关,而本轮美债利率上行与原油价格突破在时点上较为吻合,但是仔细拆分来看,通胀预期走高并非主要贡献因素,实际利率是美债收益率向上突破的主导因素,但通胀的贡献度也有所上升:

从本轮美债利率低点(8月20日)至今,10Y美债名义利率上行26bp,其中实际利率(TIPS衡量)上行18bp,隐含通胀预期走高8bp。与之对比,今年4月至5月的美债利率上行过程中(最终也突破3.1%),低点(4月2日)到高点(5月17日)名义利率累计上行38bp,实际利率上行27bp,隐含通胀预期仅走高9bp。整体来看,通胀预期并非主导因素,但相较而言,本轮上行过程中,通胀的含义更加明确。

利率曲线仍然平坦。本轮上行过程中,美债利率曲线仍然平坦,10Y-2Y的期限利差保持稳定。相对于10Y美债26bp的上行幅度, 2Y美债名义利率从低点到高点上行23bp。从历史来看,在美国经济复苏的末期容易出现曲线平坦甚至倒挂的现象,其背后的逻辑在于复苏末期,短端利率对应的货币政策更多地反应经济过热以及通胀抬升,但投资者对于经济的长期预期并不乐观,长端利率相对于短端利率上行迟缓,最终造成了曲线平坦甚至倒挂的现象。

从此前美元指数、美国名义利率和通胀预期的走势综合判断,目前美债的上行并非主要由通胀抬升决定,虽然长端相对于短端有一定钝化,但是实际利率仍在抬升;无论绝对水平、还是相对欧日,美国经济表现并不算弱,美元指数走弱更多反应的是欧洲的货币政策拐点临近(德拉吉暗示2019年ECB可能会加息)以及政治不确定性的缓解。

利率曲线倒挂何时发生?

从历史来看,美债收益率见顶与利率曲线倒挂的时点高度吻合,最近两次的美股牛市终结也被利率曲线倒挂“预测”出来。从这个角度来看,利率曲线可能出现的倒挂,将会对于全球的大类资产价格运行具有重要的参考意义。对于国内债市来说,美债利率曲线倒挂后,意味着美债收益率见顶概率上升和美股调整风险加大,这将无疑利好国内债市。如前所述,美债收益率曲线是否倒挂、以及背后对于大类资产的含义,其关键均在于长端美债收益率背后的经济预期。

美债收益率曲线过度平坦化是否是新常态?如果把美债的期限利差理解为10年美债的“估值”,那么很显然,目前过于平坦的曲线形态意味着10年美债“估值”很高;另一方面,美股的估值分位数也几乎处于历史上限,但主要股指仍能继续创新高。如果站在国家类别的角度去理解,美债和美股的估值偏高但仍表现强势,实际上是美元资产作为全球范围内的核心资产,对于境外资金不断吸引流入的一种“结果”。从这个角度去理解,只要美元资产仍有具备核心资产的属性,那么美债和美股偏高的估值水平,并不一定会成为阻碍其上涨的主要矛盾。

美债利率后续走势如何?同样的曲线平坦或倒挂,对应的美债走势有所不同。如下图所示,1995和2000年左右的利率“倒挂”对应的是美债利率的“尖顶”,而2006年倒挂则对应的是美债利率的“圆弧顶”。回溯历史,基本面和政策面至少有两点不同:

①尖顶对应的“倒挂”时点之前(1994和1999年),美国经济表现良好,所以对于未来的预期并不悲观,长端利率上行相对顺畅,而2005年则美国经济早已显现疲态,长端利率背后的预期偏向悲观不难理解,这也直接导致美债利率在倒挂之前,利率早已进入“圆弧顶”的磨顶阶段。

②加息周期长短不同。1995年和2000年的情况是,偏短的加息周期之下,市场并未预期加息周期将会快速结束,而在2005年总共17次的加息也已经完成了13次,市场长期担心加息进程的结束,长端也较早进入磨顶阶段。

根据国君宏观组研究,美国经济进入衰退期最早可能在明年的年中出现,而从美联储加息突破中性利率来看(今年下半年两次+明年上半年两次,达到3%的中性水平),在突破中性利率之后,进一步的加息主要在于为未来货币政策预留空间,而对实体经济有负面含义。

在这种情况下,美国经济见顶之前,美债收益率的高点大概率会突破3.1%,从目前的短端利率来看,还需要超过两次的加息才会构成美债利率曲线倒挂。考虑到当前美国经济、通胀和就业数据仍然维持强势,美联储加息在即,不排除美债收益率曲线陡峭化的可能。在稳汇率的背景下,中美利差进一步大幅收窄的可能性几乎为零,因此美联储加息和美债利率上行对于国内债市和货币政策的警报还不能解除。预计国内债市下一阶段最大的风险之一,来自于美债利率超预期上行的风险。返回搜狐,查看更多

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